据MarketScreener报道，在Adobe发布最新财报后，将其目标股价从420美元大幅下调至340美元，下调幅度接近20%。但奇怪的是，该机构仍然维持了“增持”评级，也就是说，它依然相信Adobe能跑赢大盘。这份看似矛盾的操作，像一面镜子，映照出华尔街对Adobe当下处境的分裂态度——一边是历史新高的季度收入，一边是创下一年新低的股价；一边是肉眼可见的AI红利，一边是主动牺牲掉的短期增长。而所有分歧的源头，都指向Adobe当前正在推进的一项激进决策：在AI工具上全面铺开“免费增值”模式。
先把时间拉回到财报发布的那个节点。Adobe交出的第二财季成绩单，放在任何标准下都称得上亮眼。公司当季实现创纪录的66.2亿美元营收，同比增长13%，non-GAAP口径下每股收益达到5.96美元，双双超出市场预期。在华尔街分析师一致预期的5.82美元每股收益面前，这份数据本该换来一轮乐观情绪。与此同时，Adobe还顺势上调了全年营收和利润的预期区间，总年度经常性收入飙升至271亿美元。从表面数字来看，这家软件巨头似乎正处在一个增长通道里。
但资本市场的反应却完全相反。消息公布后，Adobe股价非但没有获得支撑，反而被大量卖单砸至一年以来的最低点。触发抛售的，并非当季业绩本身，而是公司同时给出的一项关键指引调整。Adobe将“有机年度经常性收入”的增长率预期下调了大约2个百分点，从此前的约10.2%调低到8%左右。对于把订阅收入视作生命线的华尔街来说，这2个百分点的变动就像一声刺耳的警铃。有机ARR剔除了收购等非内生因素，直接反映的是核心产品自发的获客与续费能力，它变慢了，就说明最可靠的收入底座在减速。
摩根大通在目标价下调的说明中，直接点明了Adobe此举的战略意图。分析师认为，Adobe正在刻意加大短期投入，用阶段性的利润和订阅收入，去换取一个更大的未来机会。所谓的未来机会，就是生成式AI与Adobe创意工具深度融合之后，所能撬动的长期商业价值。换句话说，Adobe现在主动放弃掉了一些本可以立刻落袋为安的订阅费用，转而选择先把用户基数做大，等到AI功能的粘性完全建立起来之后，再逐步转化为付费收入。这是一种典型的“先放水养鱼，再开闸收费”的逻辑，历史上有不少平台型公司走过同样的路，但每次都会在短期内让投资者神经紧绷。
而让市场感到不安的那一环，恰恰就是Adobe对AI产品大范围采用的“免费增值”策略。根据公司在向美国证券交易委员会提交的备案文件中披露的数据，与最新AI工具相关的年度经常性收入已经突破5亿美元，较前一年增长超过三倍。这本来是一个极具说服力的信号，证明用户对AI功能的接受度正在快速攀升。可问题的关键在于，Adobe为了让更多人用起来，选择在现阶段将这些功能以免费附加权益的形式，直接推送给现有付费用户，同时对外敞开大量免费体验入口。公司期待的是，用户尝到甜头之后，会逐步升级为更高级别的付费套餐，但这个转化过程需要时间，而在这个过程中，有相当一部分本该被收费的能力，目前正在免费供应。
于是就有了一个微妙的时间差：AI带来的用户活跃度和产品护城河在快速加深，但这些加深的东西，还没有体现在有机ARR的数字里。相反，因为部分付费潜力被暂时搁置，ARR增速反而出现了肉眼可见的下滑。摩根大通的分析师显然看懂了这个逻辑，所以他们一边选择下调短期目标价来反映真实的财务预期，一边又保留增持评级，以表明对长期趋势的认可。但市场的耐心显然没有分析师那么充足。过去一段时间，投资者对Adobe本就维持着一种较为紧张的情绪，当一份超预期的财报附带上“我们自己把增长预期踩了一脚”的指引后，卖出几乎成了一种应激反应。
从更细的颗粒度来看，这份财报其实把几个维度的矛盾暴露得明明白白。收入端，66.2亿美元的总营收和13%的同比增速，放在企业级软件赛道里依旧是一流水平；盈利端，5.96美元的每股收益说明成本控制和运营效率也没有掉队；规模端，271亿美元的总ARR为后续的收入释放提供了充足的基本盘。但恰恰是在最被看重的增长质量指标——有机ARR增速上，Adobe给了一个向下的箭头。而公司在解释这个箭头时，几乎把所有原因都归结到了AI策略上，这等于公开告诉华尔街：我们要在AI上烧一段时间钱，请你们等一等。
那么，Adobe的AI免费策略到底在打什么算盘？从当前的产品动作来看，核心思路是把诸如智能生成、智能填充、智能排版等AI驱动的功能，嵌入到Photoshop、Premiere Pro、Acrobat等核心产品中，然后以“额外附加”的形式让现有订阅用户直接使用，无需额外付费。这种做法的好处是，它几乎零摩擦地把AI能力推到了最庞大的用户群面前，既然你已经付了订阅费，那么多用几个AI功能并不会增加成本，于是使用量迅速起飞。与此同时，Adobe还针对新用户或在特定场景下的轻度用户，提供了大量的免费AI体验入口，试图用功能本身作为拉新手段，把过去可能不会选择Adobe的人拉进生态。
这种模式背后的商业假设很清晰：当用户习惯了AI带来的效率提升，尤其是当工作流已经与AI深度绑定之后，他们对这些功能的付费意愿就会随之成熟。届时，Adobe可以通过调整套餐结构，把部分高级AI功能划入更高价位的订阅层级，或者直接推出独立的AI订阅服务，从而实现规模化变现。而现在这超过5亿美元且同比增长超过3倍的AI相关ARR，其实正是在这个转化过程中最早一批被打动的用户贡献的，它的绝对值虽然只占到总ARR的一小部分，但增速已经
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